退出有限合夥私募基金法律問題

有限合夥制度源於英美法系，有限合夥制私募基金(以下簡稱合夥制基金)是由普通合夥人(GP)和有限合夥人(LP)共同組成的合夥企業組織，其中，普通合夥人對合夥企業債務承擔無限連帶責任，有限合夥人以其出資爲限承擔有限責任。普通合夥人承擔無限連帶責任可以降低管理人的道德風險(實踐中，普通合夥人往往由註冊資本金比較低的有限公司擔任，間接承擔有限責任，爲激勵管理人適當管理，合夥企業透過使其享受超額收益分配權激勵其爲合夥企業利益進行管理)，有限合夥人承擔有限責任可以便於募集資金，而且，有限合夥在稅收方面的所得稅負擔輕於公司制企業，公司制企業存在企業所得稅雙重徵稅問題，而合夥企業只對合夥人徵收一重所得稅。有限合夥企業在管理靈活、稅收負擔輕、募資方便等方面的優勢使有限合夥企業成爲主流的私募基金選擇的組成形式。

實踐中，合夥制基金有“募”、“投”、“管”、“退”四個基本階段，相比較而言，作爲普通合夥人更關注“募”、“管”、“投”，而作爲有限合夥人更關注“退”，在合夥協議中均有約定合夥企業的存續期限的內容，存續期限通常分爲投資期和退出管理期，在退出管理期內，合夥制基金一般不允許再進行投資。爲了在到期時能夠實現投資標的的高值退出，有的合夥制基金則在合夥協議中約定了彈性的存續期限延長。無疑，合夥制基金的退出方式將實質性的影響和決定着投資人的權益實現程度。筆者從投資標的的性質角度透過對合夥制基金的退出方式進行分類梳理，並對涉及的法律問題進行淺析，以期能爲合夥制基金的投資退出提供選擇和建議。

一、有限合夥基金透過投資目標公司IPO後退出

合夥制基金投資目標公司首次公開發行股票(IPO)後，投資實現證券化，溢價能力和流動性明顯增強，合夥制基金既可以透過在二級市場減持的方式，也可以透過協議出讓的方式給收購方，實現現金收益。投資者選擇這種退出方式能帶來很高的收益，因此，很多投資者均把目標公司是否能夠預期IPO作爲投資的條件。單式，由於公司IPO的週期很長，選擇以這種方式退出，一般投資的週期爲3-7年(包括IPO後的鎖定期)，機會成本會很高，加上二級市場較強的波動性變化，使的鎖定期過後投資高溢價退出的不確定性加強。

特別值得注意的是，有限合夥基金應儘量避免投資擬在主板、中小板上市的目標公司，在刊登招股說明書前12個月內、投資擬在創業板上市的目標公司在提交首次公開發行股票前6個月突擊入股，這種增資方式，不但會面臨發審委經常不予許可透過的風險，即使透過，還有可能會予以要求鎖定期的安排。

二、合夥制基金透過轉讓投資目標企業的股權的方式退出

2006年，中關村科技園區非上市公衆公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓(新三板)，透過新三板掛牌交易，加上做市商制度的規範和引導，增強了股權的流動性，會提高合夥制基金投資標的企業透過股權轉讓退出的能力。而且，新三板企業溢價能力加強，正是退出效率高、溢價能力強和轉板可能性大的特點，使得合夥制基金願意投資進入新三板的目標公司或投資擬進入新三板的目標公司。

當然，合夥制基金也可以在併購交易中將持有的目標公司的股權以對價交易的方式實現退出，交易併購的形式主要有第三方收購整個目標公司、收購目標公司全部股份、收購目標公司資產、收購目標公司部分股份、公司自我收購、借殼上市和槓桿併購，支付方式有現金支付、股權支付、現金和股權支付等，合夥制基金除了收回現金退出外，也可以部分或全部將持有目標公司的股權與第三方進行換股交易，實現投資在目標公司的退出，作出更有利的投資結構安排。

三、合夥制基金透過投資交易性金融資產 實現部分退出

合夥協議中應適當約定允許以現金管理爲目的，在符合監管部門要求，並有效控制風險和保持流動性的前提下，將閒置資金可有選擇性的投資於依法公開發行的國債、央行票據、短期融資券、投資級公司債、貨幣市場基金及保本型銀行理財產品等風險較低、流動性較強的證券，以及證券投資基金、集合資產管理計劃或專項資產管理計劃，或進行債券逆回購，投資交易性金融資產能夠短期能夠變現實現收益且交易市場活躍，用閒置資金投資能夠增強資金的使用效率，可透過交易實現退出，合夥制基金在合夥協議中可以約定現金管理的規模，可對風險高的金融產品投資予以限制。

四、選擇合適相對方回購投資目標公司的股權實現交易退出

合夥制基金爲了順利實現退出，往往在投資中，設定一定的條件並在條件成就或不成就時，要求目標公司回購投資標的或進行業績補償，在此值得注意的是，爲防止因損害債權人利益而導致簽訂的回購協議無效，基金投資時應選擇控股股東、實際控制人或其他關聯方作爲合同相對方簽訂回購協議(或含有業績補償條款的協議)尤爲重要的是在增資協議和公司章程等檔案中，合夥制基金也應要求目標公司作出與回購協議一致性的記載約定幷包括業績補償、股權回購等回購協議的核心條款，以防止因與其他相關協議的約定衝突而被替代。

五、投資目標企業清算後退出

合夥制基金投資目標企業的清算一般有兩種，一種是破產清算，一種是主體主動解散後清算，合夥制基金在合夥協議中往往均約定清算退出的方式，透過約定投資目標企業解散、清算的條件，清算人應積極履責，保障能夠順利實現清算退出，實現止損、減損。

清算結束後，清算人應當編制清算報告，經全體合夥人簽字、蓋章，在15日內向企業登記機關報送清算報告，辦理企業註銷登記。

有限合夥制私募基金法律問題中的債務問題由有限合夥人已出資額爲限承擔有限責任，這與普通合夥企業不同。退出有限合夥基金可以透過轉讓投資目標企業的股權的方式，也可透過投資交易性金融資產實現部分退出，最壞的結果莫過於投資目表企業清算後退出。